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    中金:流動性變化后,股債如何表現?

    1評論 2021-08-04 08:09:30 龍頭股,這樣抓!

      ◆摘要

      流動性變化后,股債如何表現?

      本篇報告分析了我國歷史上重要利率出現調整后,國內股債收益與相關性的變化。從收益維度看,流動性正向變化利好股債未來運行,負向變化相對利空債券未來運行。從相關性維度看,流動性正向變化后股債未來偏負相關,流動性負向變化后股債未來偏正相關且下尾相關性增強。

      特別地,當法定存款準備金率下調時,股票未來一個月收益率為正但相對較低,債券資產未來一月具有較為顯著的正向收益,因此7月9日全面降準后,從統計的維度,我們相對看好債券未來短期的表現,對股票的觀點偏中性。

      1)我們選取法定存款準備金率、超額存款準備金率、長期貸款利率、LPR、MLF利率,作為觀測流動性變化的重要利率。

      2)流動性正向變化利好股債未來運行,負向變化相對利空債券未來運行。重要利率下調后,滬深300指數未來一個月平均漲跌幅為4.12%,中債綜合凈價指數未來一個月平均漲跌幅為0.10%,即流動性正向變化同時利好國內股票與債券市場的未來運行。而當重要利率上調后,滬深300指數未來一個月平均漲跌幅為1.96%,相比利率下調時有所降低,中債綜合凈價指數未來一個月平均漲跌幅為-0.09%,整體出現下跌,即流動性負向變化后股市雖有正收益,但相比于正向變化,對股市收益有一定壓制效果,債市收益由正轉負,利空債券未來運行。

      3)分指標看來,LPR下調對股市利好程度更高,法定存款準備金率下調對債市利好程度更高;法定存款準備金率上調對股市利空程度更高,MLF利率上調對債市利空程度更高。

      4)流動性正向變化后股債未來偏負相關,流動性負向變化后股債未來偏正相關且下尾相關性增強。從相關性來看,各重要利率下調后,未來一個月股債相關系數的平均值為-6.47%,整體偏負相關;各重要利率上調后,未來一個月股債相關系數的平均值為3.35%,整體偏正相關。特別地,如果考慮股債資產的尾部風險,各重要利率上調時,未來一個月股債下尾相關系數要高于利率下調時的情況,即流動性負向變化會帶來股債同跌風險的上升。

      5)7月9日,央行宣布全面降準0.5個百分點。根據以上統計,當法定存款準備金率下調時,股票未來一個月收益率為正但相對較低,債券未來一個月收益率顯著較高,且當流動性正向變化后,股債未來同跌風險較小。因此從統計的角度,我們當前相對看好債券未來短期的表現,對股票的觀點偏中性。

      量化配置組合與指標監控

      資產宏觀流動性驅動指數:當前看空股票債券,看多商品。根據最新一周的周末(2021年7月31日)數據,股票宏觀流動性驅動指數取值下降,債券宏觀流動性驅動指數取值下降,商品宏觀流動性驅動指數上升,因此從宏觀流動性的信息維度,建議相對減配股票與債券資產,相對超配商品資產。

      國內股債雙殺預警指標:中小盤股與債券下尾相關系數小幅上升,適當警惕同跌風險。7月28日收盤后,中證500指數與債券的下尾相關系數小幅上升,觸發股債雙殺預警指標的第一個條件;同時,中證500指數與債券的上尾相關系數同樣大于0,且兩者均處于上漲趨勢,即不滿足股債雙殺預警指標的后兩個觸發條件。我們認為,雖然從模型的角度預警指標沒有觸發,但中證500指數與債券下尾相關系數的上升,值得我們開始警惕中小盤股與債券未來可能的同跌風險。

      三維一體股債配置模型:7月份收益1.04%,當前仍增配中證500指數。模型在7月份未觸發調倉信號,當前維持4月底的配置建議,各資產配置比例為中證500指數23.04%,中債總財富指數76.96%。7月份模型共取得1.04%的絕對收益,優于風險平價基準的-0.70%與2股8債基準的0.20%;樣本外(2020年12月25日)至今,模型累計收益4.52%,優于風險平價基準的1.69%與2股8債基準的3.33%。

      ◆正文

      流動性變化后,股債如何表現?

      隨著7月9日央行宣布全面降準0.5個百分點后,市場對于宏觀流動性變化以及可能對資產未來表現影響的討論逐漸增多。本篇報告分析了我國歷史上重要利率出現調整后,國內股債收益與相關性的變化,以期為投資者判斷宏觀流動性變化對股債表現的影響提供參考。

      根據實證結果,從收益維度看,流動性正向變化利好股債未來運行,負向變化相對利空債券未來運行。從相關性維度看,流動性正向變化后股債未來偏負相關,流動性負向變化后股債未來偏正相關且下尾相關性增強。

      特別地,當法定存款準備金率下調時,股票未來一個月收益率為正但相對較低,債券資產未來一月具有較為顯著的正向收益,因此本次全面降準后,從統計的維度,我們相對看好債券未來短期的表現,對股票的觀點偏中性。

      我國重要利率的歷史調整情況

      我們選取法定存款準備金率、超額存款準備金率、長期貸款利率、LPR、MLF利率,作為觀測流動性變化的重要利率。

      法定存款準備金率是金融機構為保證客戶提取存款和資金清算所繳存在中央銀行的存款占其存款總額的比例。2007年至今,央行共46次調整法定存款準備金率,其中28次上調,18次下調。2011年之后,法定存款準備金率已經連續15次下調。

      圖表:2007年至今我國法定存款準備金率變動情況

      中金:流動性變化后,股債如何表現?

      資料來源:萬得資訊,中金公司(行情601995,診股)研究部

      超額存款準備金率是商業銀行超過法定存款準備金而保留的準備金占全部存款的比率。超額存款準備金率每季度披露一次,2007年至今,央行共57次披露超額存款準備金率,其中25次上調,32次下調。根據2021年1季度的最新披露數據,央行超額存款準備金率相比上期有所下調。

      圖表:2007年至今我國超額存款準備金率變動情況

      中金:流動性變化后,股債如何表現?

      資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

      長期貸款利率是商業銀行貸所發放5年以上貸款的基準利率。2007年至今,央行共24次調整長期貸款利率,其中10次上調,14次下調。2012年至今,長期貸款利率已連續8次下調,最近一次調整發生于2015年10月24日。

      圖表:2007年至今我國長期貸款利率變動情況

      中金:流動性變化后,股債如何表現?

      資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

      LPR是商業銀行對其最優質客戶執行的貸款利率,人民銀行宣布從2013年10月25日起建立LPR集中報價和發布機制。發布至今,央行共20次調整1年期LPR,其中6次上調,14次下調。2019年至今,1年期LPR已連續5次下調,最近一次調整發生在2020年4月20日。

      圖表:發布至今1年期LPR變動情況

      中金:流動性變化后,股債如何表現?

      資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

      MLF利率是中期借貸便利的投放利率,中期借貸便利于2014年9月由中國人民銀行創設。創設至今,1年期MLF利率共調整8次,其中4次上調,4次下調。2019年至今,1年期MLF利率已連續3次下調,最近一次調整發生在2020年4月15日。

      圖表:發布至今1年期MLF利率變動情況

      中金:流動性變化后,股債如何表現?

      資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

      可以看出,2019年至今,以上反映宏觀流動性的利率整體處于下調趨勢,這也與我國當前保持流動性合理充裕的貨幣政策基調相一致。

      流動性變化后,股債如何表現

      流動性正向變化利好股債未來運行,負向變化相對利空債券未來運行。我們統計了前述重要利率下調/上調(對應流動性上升/下降)后,滬深300指數和中債綜合凈價指數在未來一個月的平均漲跌幅。從結果看,重要利率下調后,滬深300指數未來一個月平均漲跌幅為4.12%,中債綜合凈價指數未來一個月平均漲跌幅為0.10%,即流動性正向變化同時利好國內股票與債券市場的未來運行。而當重要利率上調后,滬深300指數未來一個月平均漲跌幅為1.96%,相比利率下調時有所降低,中債綜合凈價指數未來一個月平均漲跌幅為-0.09%,整體出現下跌,即流動性負向變化后股市雖有正收益,但相比于正向變化,對股市收益有一定壓制效果,債市收益由正轉負,利空債券未來運行。

      圖表:流動性變化對股債未來表現的影響

      中金:流動性變化后,股債如何表現?

      資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

      LPR下調對股市利好程度更高,法定存款準備金率下調對債市利好程度更高;法定存款準備金率上調對股市利空程度更高,MLF利率上調對債市利空程度更高。我們進一步探究了不同利率變化下,股債資產未來一個月平均收益的中位數,以分析不同利率變化對股債未來表現的影響程度。從結果看,當LPR下調時,滬深300未來一個月收益中位數最高;當法定存款準備金率下調時,中債綜合凈價指數未來一個月收益中位數最高;當法定存款準備金率上調時,滬深300未來一個月收益中位數最低;當MLF利率上調時,中債綜合凈價指數未來一個月收益中位數最低。

      圖表:不同利率變化對股債未來表現的影響

      中金:流動性變化后,股債如何表現?

      資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

      流動性正向變化后股債未來偏負相關,流動性負向變化后股債未來偏正相關且下尾相關性增強。從相關性來看,各重要利率下調后,未來一個月股債相關系數的平均值為-6.47%,整體偏負相關;各重要利率上調后,未來一個月股債相關系數的平均值為3.35%,整體偏正相關。特別地,如果考慮股債資產的尾部風險,參考我們在前期報告《量化配置系列(3):巧識尾部相關性,規避組合系統性風險》中所構建的下尾相關系數,各重要利率上調時,未來一個月股債下尾相關系數要高于利率下調時的情況,即流動性負向變化會帶來股債同跌風險的上升。

      圖表:流動性變化對股債未來相關性的影響

      中金:流動性變化后,股債如何表現?

      資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

      7月9日,央行宣布全面降準0.5個百分點。根據以上統計,當法定存款準備金率下調時,股票未來一個月收益率為正但相對較低,債券未來一個月收益率顯著較高,且當流動性正向變化后,股債未來同跌風險較小。因此從統計的角度,我們當前相對看好債券未來短期的表現,對股票的觀點偏中性。

      量化配置組合與指標監控

      資產宏觀流動性驅動指數:當前看空股票債券,看多商品

      我們在2021年5月5日發布的報告《量化配置系列(4):資產宏觀流動性驅動指數及其應用》中,從宏觀流動性的角度構建了各資產的驅動指數。

      2021年6月30日調整后,各資產驅動指數的前10大影響指標及方向如下圖所示。本期對股票驅動指數影響最強的指標為MLF投放數量,對債券驅動指數影響最強的指標為票據與資金利率背離(即國股銀票轉貼現利率曲線減去同期股份制銀行同業存單發行利率),對商品驅動指數影響最強的指標為國庫現金定存利率。

      圖表:6月30日調整后,各資產宏觀流動性驅動指數前十大影響指標

      中金:流動性變化后,股債如何表現?

      資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

      當前建議相對減配股票與債券資產,相對超配商品資產。根據最新一周的周末(2021年7月31日)數據,股票宏觀流動性驅動指數取值下降,債券宏觀流動性驅動指數取值下降,商品宏觀流動性驅動指數上升,因此從宏觀流動性的信息維度,建議相對減配股票與債券資產,相對超配商品資產。

      圖表:股票宏觀流動性驅動指數今年以來走勢

      中金:流動性變化后,股債如何表現?

      資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

      圖表: 債券宏觀流動性驅動指數今年以來走勢

      中金:流動性變化后,股債如何表現?

      資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

      圖表: 商品宏觀流動性驅動指數今年以來走勢

      中金:流動性變化后,股債如何表現?

      資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

      國內股債雙殺預警指標中小盤股與債券下尾相關系數小幅上升,適當警惕同跌風險

      我們在2021年2月5日發布的報告《量化配置系列(3):巧識尾部相關性,規避組合系統性風險》中,借助資產之間的上下尾相關系數,構建了國內股債雙殺的預警指標。具體來說,當滿足以下三個條件時,觸發股債雙殺預警指標:

      ?下尾相關系數大于0。下尾相關系數大于0是股債資產表現出下尾相關性的必要條件,預示著股債雙殺出現概率較大幅度增加。下尾相關系數使用過去63個交易日數據計算。

      ?上尾相關系數等于0。在市場波動較大時,股債收益率往往出現較多的同正離群值和同負離群值,此時下尾和上尾相關系數均大于0,即偏向于雙尾相關。為區分下尾相關性和雙尾相關性,我們要求上尾相關系數必須等于0,從而保證下尾相關系數為0時,大概率可以對應到真正股債雙殺時期。上尾相關系數使用過去63個交易日數據計算。

      ?股債資產其中之一處于下跌趨勢。為避免短期擾動所帶來的在兩資產均處于上漲趨勢時所發出的錯誤信號,我們要求股債資產其中之一處于下跌趨勢。趨勢使用標準DIF值(12日移動平均-26日移動平均)計算。

      圖表:今年以來中證500與債券尾部相關系數變化情況

      中金:流動性變化后,股債如何表現?

      資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

      中小盤股與債券下尾相關系數小幅上升,適當警惕同跌風險。7月28日收盤后,中證500指數與債券的下尾相關系數小幅上升,觸發股債雙殺預警指標的第一個條件;同時,中證500指數與債券的上尾相關系數同樣大于0,且兩者均處于上漲趨勢,即不滿足股債雙殺預警指標的后兩個觸發條件。我們認為,雖然從模型的角度預警指標沒有觸發,但中證500指數與債券下尾相關系數的上升,值得我們開始警惕中小盤股與債券未來可能的同跌風險。

      三維一體股債配置模型7月份收益1.04%,當前仍增配中證500指數

      根據我們在2020年12月25日發布的深度報告《外生環境、內生結構、趨勢動量在收益預測中的有效結合》,我們將不同預測維度的信號進行融合得到統一化的方向信號,并將方向信號轉化為對資產期望夏普的估計,應用于風險預算模型中得到配置權重。

      圖表:資產方向確定邏輯

      中金:流動性變化后,股債如何表現?

      資料來源:中金公司研究部

      圖表:資產權重確定邏輯

      中金:流動性變化后,股債如何表現?

      資料來源:中金公司研究部

      在4月底,中證500指數的趨勢動量指標由負轉正,觸發組合調倉。調倉日,滬深300指數在內生結構維度的指標仍為看空信號,同時信用/利率債比價指標由看多轉為看空信號。因此模型在4月底增配股票資產,在股票端配置中證500指數,在債券端配置利率債,各資產配置比例為中證500指數23.04%,中債總財富指數76.96%。

      模型在5~7月份未觸發調倉信號,當前維持4月底的配置建議,各資產配置比例為中證500指數23.04%,中債總財富指數76.96%。

      7月份,模型共取得1.04%的絕對收益,優于風險平價基準的-0.70%與2股8債基準的0.20%。樣本外(2020年12月25日)至今,模型累計收益4.52%,優于風險平價基準的1.69%與2股8債基準的3.33%。

      圖表:三維一體股債配置模型歷史資產配置比例

      中金:流動性變化后,股債如何表現?

      資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

      圖表:三維一體股債配置模型歷史凈值曲線

      中金:流動性變化后,股債如何表現?

      資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

      圖表:三維一體股債配置模型樣本外收益曲線

      中金:流動性變化后,股債如何表現?

      資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

      圖表:三維一體股債配置模型樣本外表現統計

      中金:流動性變化后,股債如何表現?

      資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

      大類資產表現回顧

      全球市場:REITs領跑,發達國家股市較優

      2021年7月,全球各類大體呈上漲趨勢。權益方面,美股繼續上行走勢,發達市場股票顯著優于新興市場股票,MSCI DM指數全月上漲1.8%,MSCI EM指數全月下跌6.7%;債券方面,全球債市整體走強,彭博巴克萊全球主權債券指數和公司債券指數全月漲跌幅分別為1.6%和1.3%。商品方面,CRB指數全月上漲2.2%,分品種來看,黃金表現較好,全月分別上漲3.7%與3.6%,農產品(行情000061,診股)表現較差,全月下跌1.0%。

      圖表:過去一月大類資產表現(以美元計價)

      中金:流動性變化后,股債如何表現?

      資料來源:萬得資訊,Bloomberg,中金公司研究部。數據截至2021年7月31日

      圖表:全球大類資產表現匯總表(以美元計價)

      中金:流動性變化后,股債如何表現?

      資料來源:萬得資訊,Bloomberg,中金公司研究部。數據截至2021年7月31日

      國內市場創業板與商品表現優異

      國內股市方面,2021年7月,中國各寬基指數均有一定調整,相對而言,中小盤風格要優于大盤風格,最終全月中證全指、滬深300、中證500、創業板指的漲跌幅分別為-3.9%、-7.9%、-0.6%、-1.1%。

      國內債券方面,中國國債收益率在2021年7月繼續下行,十年期國債收益率下行24BP,對應全收益回報率為0.1%;信用債表現優于利率債。

      國內商品方面,各品種均有較高漲幅,南華商品指數在2021年7月上漲3.4%,細分來看,能化品表現相對更好,對應南華能化指數全月上漲5.9%。

      圖表:中國大類資產表現匯總表(以人民幣計價)

      中金:流動性變化后,股債如何表現?

      資料來源:Bloomberg,中金公司研究部。數據截至2021年7月31日

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    【來源:金融界網 (責任編輯:李欣 RF12607)

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