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      五糧液提價,卡位茅臺尷尬了自己?

      1評論 2021-12-07 08:50:45

        五糧液(行情000858,診股)祭出提價殺器,資本市場為何“不買賬”?

        五糧液終于憋不住了。

        年關在即,當市場還在焦急等待茅臺是否有大動作時,卻先迎來了五糧液的提價。

        五糧液的具體提價方案中,計劃將2022年配額的計劃外價格,從999元提升至1089元,計劃內則保持889元價格不變。

        由于五糧液計劃內外的合同量配比為3:2,綜合來看,出廠價將從889元提升至969元,增幅近9%,直接對齊了飛天茅臺出廠價。

        產品提價,對白酒企業是顯而易見的利好。但這次提價,卻沒有引起資本市場的反應,甚至在消息公布后的第二天,五糧液的股價還出現了高開低走的情況。

        漲價,是近年來白酒行業的主基調。近一段時間,漲價的“主角”是次高端品類。比如山西汾酒(行情600809,診股)的青花汾、洋河股份(行情002304,診股)的夢之藍M6系列,劍南春的水晶劍。

        對行業整體價格走向具有指導意義的高端白酒,價格則相對穩定。

        高端白酒領域,數年來秩序井然。“五瀘”的出廠價與終端價,一直穩定在890元和1399元左右,與茅臺保持著一定距離。維持了兩年多的格局,如今被五糧液打破了。

        高端白酒提價,在資本市場是個敏感話題,尤其在行業風向標茅臺更換新掌門后,市場普遍預期茅臺將要調價,但率先打響提價第一槍的卻是五糧液。

        那么,五糧液為何此時要選擇提價?提價對五糧液業績影響如何?股價為何反應平平?后續行業是否將進入新一輪漲價周期?這是本篇報告重點探討的問題。

        五糧液提價,卡位茅臺尷尬了自己?

        業績壓力,倒逼漲價

        五糧液提價,與公司在2021年三季度面臨業績壓力,關系極大。

        三季度,五糧液的業績顯出了疲態。2021年前三季度,公司營收497.21億,同比增長17.01%;歸母凈利潤173.27億,同比增長19.13%。

        這個業績,雖然保持了營收凈利的雙位數增長,看起來不錯,但這個增長,是建立在前兩季度的基礎上的,拆分到單季度,效果便大打折扣。

        第三季度,五糧液單季營收129.69億,同比增長10.61%;歸母凈利潤41.27億,同比增長11.84%,一比得知,三季度的利潤增長,遠低于Q1的21.02%和Q2的23.03%。

        在環比增長上,這種乏力體現得更加明顯。2021年第三季度,五糧液營收環比增長4.36%,凈利潤環比增長6.45%,已經跌落至個位數。

        在白酒行業內,有個特殊的指標——“合同負債”,合同負債是經銷商交給廠商的預存貨款。

        在這個指標上,五糧液三季報合同負債46.91億,而半年報這一數據為63.28億,環比下降了25.87%,不增反減的變化,也說明三季度經營數據確實表現不佳。

        與業績增長擔憂的,還有較高的應收票據。在白酒行業內,酒企一般采用先款后貨的付款方式,這是企業強勢地位的體現。

        而應收票據的先貨后款,則是一般大眾化商品模式。五糧液較高應收票據金額,從另一個側面說明了快速發展過程中,為拓展經銷商,降低了銷售門檻。

        財報數據顯示,五糧液應收票據規模,從2017年的111.88億,增長至2021年三季度的171.15億,占總資產的14.47%。而貴州茅臺(行情600519,診股)2021年三季度應收票據僅為5.4億元。

        五糧液提價,卡位茅臺尷尬了自己?

        規模龐大的應收票據,雖然是快速發展的印證,但也是對未來增長的一種預支。其增速的放緩,也說明了未來再實現超預期快速增長的可能性在降低。

        從單季度歸母凈利增速的角度,同樣能夠佐證出這個結論。

        202年之前,五糧液單季度增速大都還在30%以上,2018年二季度甚至達到了55.2%,但2020年之后增速開始下降。

        具體原因既有疫情因素,也有近期消費低迷的原因,自身因素,則更多的是經歷2016行業復蘇之后的快速增長,新出現的增長瓶頸問題。

        五糧液提價,卡位茅臺尷尬了自己?

        出于三季度的業績低迷,以及未來可能出現持續不振。推動五糧液的管理層做出了一個策略選擇——提價刺激經銷商積極備貨,配合春節前銷售旺季,首先保障四季度業績增長。

        但提價不是想提就提,特別是在業績低迷期,五糧液提價底氣是什么?它為何敢先于茅臺進行提價?這個根源,在于有限的產能增長帶來的預期。

        五糧液提價,卡位茅臺尷尬了自己?

        高端白酒的“茅臺困境”

        業績不及預期,是五糧液提價一個很重要的因素,但更多在于五糧液高端產能問題。

        近年來,五糧液頻頻擴產。2017年開始的10萬噸技改一期項目,在2020年完工后,產能達到30萬噸,按照優酒率10%計算,普五產能達3萬噸。

        在2020年,五糧液又啟動了12萬噸擴產項目,預計在十四五期間,總產能將達到40萬噸,對應普五產能近4萬噸。

        產能總量持續增長,但高端酒占比較低,五糧液當下也陷入到了茅臺式的產能焦慮之中。

        五糧液產品主要分為五糧液和系列酒兩大產品,五糧液產品主要包括普五、五糧液501及經典五糧液等高端產品;系列酒產品就是中低端產品系列,如五糧特曲、五糧醇、五糧春、五糧人家、火爆等。

        五糧液提價,卡位茅臺尷尬了自己?

        財報對五糧液高端產品及系列酒的劃分,始于2020年。2020年財報顯示,全年產量15.88萬噸,同比下降5.61%。

        其中高端產品2.6萬噸,同比增長0.23%,幾乎沒有變化;銷量2.81萬噸,同比增長5.28%。

        而到2021年半年報,五糧液高端產品產量1.56萬噸,同比增加28.79%;銷量1.62萬噸,同比增長7.22%。

        從披露的信息看,五糧液高端產品都能做到滿產滿銷,甚至產量不足以覆蓋銷量。

        需要注意的是,五糧液高端品類庫存量在2020年出現了明顯下滑。庫存2733噸,同比下降44.45%,而總庫存1.9萬噸,高端占比僅14.21%。相對于同期貴州茅臺總庫存量24.92萬噸來說似乎有些捉襟見肘。

        即便到2021年上半年,雖然產量增加不少,但庫存情況依然沒有改觀,僅剩2151噸,2020年庫存量大降很大部分原因是產能受限。銷量增加,產能增加有限,庫存告急,這都構成了五糧液的提價底氣。

        在產量增長有限的情況下,五糧液前期業績的快速增長與漲價不無關系。

        五糧液出廠價從2016年初的659元增長到19年6月份889元,這期間也正是五糧液增速最快的時間段,其中2017—2019年三年的歸母凈利潤增速分別為42.58%、38.36%、30.02%。

        五糧液提價,卡位茅臺尷尬了自己?

        當下,五糧液面臨業績增長和產能雙重壓力,公司又到了動用價格利器的關口。但價格調節究竟會不會“一調就活”?

        五糧液提價,卡位茅臺尷尬了自己?

        漲價的內涵

        白酒和一般消費品不同之處在于,白酒屬于非生活必需品,高端消費品,漲價邏輯也有所不同,除了與經濟強關聯性,還與個人收入水平強相關,也就是近年來的消費升級

        白酒受益于消費升級,就是消費者有改善生活或饋贈禮品的意愿。但消費升級與收入的關聯性很強,經濟向好時,收入水漲船高,消費意愿強烈;經濟下行,收入縮水,消費低迷,消費升級也自然無從談起。

        就目前的GDP情況來看,第三季度GDP增速4.9%,國內主流觀點認為四季度經濟還將繼續新低,預計會跌破4%,任澤平預計會落在3.5%—3.7%區間,甚至明年一季度都不會有改觀。

        所以相對應的消費則更不會有起色,尤其是白酒這樣的高價品種。當下五糧液的提價節點非常微妙,這與前兩年的“提價環境”截然不同。除了貴州茅臺還有終端價指導價的價差作為“護城河”外,其它酒企提價面臨的不確定性更大。

        在這樣不確定的環境下,整個行業也趨向于“內卷”,對經銷商的爭奪就成了一道搶答題。這一點,從2020年11月底,江浙地區爆出的五糧液“二選一”逼宮經銷商就能看出來。

        同樣作為高端品牌,瀘州老窖(行情000568,診股)三季度表現驚艷。與“茅五”三季度歸母凈利增速在10%分位水平相比,老窖三季度單季增長28.48%,顯示了強大的“御寒”能力,也讓同為競品的五糧液捏了一把汗。

        因此,對五糧液而言,與其討論會不會引發白酒行業新一輪漲價潮,不如說打響了新一輪“搶資源”提業績第一槍。畢竟從去年疫情爆發到現在,甚至未來一段時間,市場環境都難言友好。

        還有一點需要注意的,目前五糧液的提價只涉及出廠價,沒有明確零售價動向。現行零售價1399元,即便提價大概率也是對標飛天茅臺的1499元價格位,但關鍵在于,五糧液終端價并不能實現1399元平價售賣。

        如天貓、京東的五糧液官方平臺,都會提供200元不等的優惠券,使得消費者到手價一般在1200元左右,而一些渠道店價格在1100元左右,而在拼多多渠道商家經平臺補貼后,價格大多徘徊在1000元。

        這也是五糧液提價后面臨的首要問題:終端市場如何做到挺價,在低迷的消費市場中,終端挺價本就困難,更何況再進行漲價。

        五糧液提價,卡位茅臺尷尬了自己?

        市場為何難以認同提價

        此次資本市場對五糧液提價的反應并不劇烈,沒有出現想象中的大幅拉漲、甚至漲停的情況,其根本原因,在于公司的凈利潤增幅,對當前估值水平的提升并不明顯。

        計算提價影響,可以具體落實到每瓶的漲價利潤進行預測。由于漲價計劃從2022年配額開始計算,所以重點計算2022年業績影響。

        財報顯示,2020年高端五糧液產品系列銷量28139噸,同比增長5.28%,若銷量仍按年增速5%計算,則2022年銷量為31023噸。

        將銷量單位“噸”換算成“瓶”,由于酒的密度比水低,52度白酒密度大約為0.926,換算成瓶每噸大約為2160瓶,每瓶出廠價平均從889元到969元,漲價80元,對應2022年銷量增加的利潤為53.61億。

        這個計算方法簡單明了,考慮到超高端經典五糧液2000噸配額,501五糧液更加稀少,超高端對營收影響總體有限)

        假定五糧液四季度業績同比增長15%(提價效應下經銷商積極備貨),則四季度歸母凈利62.2億,2021年全年歸母凈利為235.47億。提價凈利潤影響為53.61億,因此2022年歸母凈利為289.08億,同比增加22.77%。

        這其中沒有考慮系列酒增速,因為占比較低,2021年中報占比僅20.42%,同時增速也不穩定,僅考慮了高端產品提價影響。

        所以就2022年凈利同比22.77%來看,相對于當下39倍動態PE估值,就不能用超預期來形容了,最多是符合預期而已。股價若再次大幅上漲還需要時間消化。

        五糧液雖是高端白酒龍頭,但并沒有茅臺明顯的稀缺性,在終端沒有實現順價的情況下,日后再次提價的可能性會降低。一旦日后茅臺進行提價,五糧液還會不會跟隨,恐怕仍是一個需要考量的問題。

      【來源:阿爾法工場研究院 作者:許文濤(責任編輯:李欣 RF12607)

      關鍵詞閱讀:五糧液

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