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    安信證券:給予貴州茅臺目標價2280元,維持“買入”評級

    1評論 2021-08-03 08:13:34

      ■事件:公司披露2021年中報,上半年實現營業收入490.87億元,同比增長11.68%;實現歸屬上市公司股東凈利潤246.54億元(扣非246.49億),同比增長9.08%(扣非+8.72%)。其中Q2營收增長11.61%,歸母凈利同比增長12.53%,略好于市場當前最新預期,實際利潤彈性略低于預期。

      ■上半年茅臺酒營收增長受限于量,主要來自于價之貢獻,直銷比例大幅提升。上半年茅臺酒營收同比增長9.39%,茅臺酒直銷比例為22.13%(同比+9.01pct.),2021Q1/Q2茅臺酒營收同比增長10.66%/7.44%,茅臺酒直銷比例分別為19.43%/25.75%,上年同期為8.72%/18.86%,提升幅度為10.70pct./6.89pct.,在上年Q2直銷比例高基數情況下繼續實現接近7個百分點的提升。直銷比例大幅提升是渠道結構變革的直接結果,同期批發渠道收入僅增長1.93%,收入占比進一步降至80.61%。綜合分析上半年直銷比例提升和非標產品提價,我們判斷上半年茅臺酒收入增長延續了上年特征,即主要系均價提升貢獻(上年直銷比例提升6.0pct.情況下茅臺酒均價提升12.73%)。

      ■系列酒高增貢獻收入拖累毛利率,Q2銷售費用率提升亦因系列酒促銷力度較大。直銷比例提升本應提升毛利率,但因成本上漲和低毛利率系列酒占比提升(Q2同比增長37.71%,加大招商以及價格提升貢獻較大)使得Q2毛利率同比下降0.20pct.至91.01%;Q2銷售費用率/管理費用率為3.32%/7.88%,同比提升0.75pct./0.58pct.,醬香熱背景下,醬香系列酒在面對競爭環境積極優化提升結構和建設市場,期間促銷費增加較多。管理費用率提升主要系職工薪酬和商標許可使用費用增加,上半年職工薪酬費用同比增幅高達26.67%。

      ■供給緊張,產銷節奏較快,Q2營業稅金率回落,現金流情況良好。上半年母公司報表營業成本41.57億元,合并報表營業成本42.32億元,基本接近,其中Q2重合度達99.61%,也即產銷順暢,體現了供給緊張背景下發貨節奏較快沒有明顯緩沖,Q2營業稅金率13.80%環比正常,同比下降1.71pct.。Q2銷售商品收到現金279.69億元,同比增長13.79%,高于同期營收增速,致Q2末合同負債余額92.44億元環比增73.09%,同比小幅下降2.32%;Q2經營活動產生現金流凈額232.04億元,同比增長124.90%,客戶存款和同業存放款項凈增加額增加(+68.12億元)也是重要貢獻。

      ■投資建議:短期降速不掩內在價值,期待更加市場化。由于茅臺酒獨一無二的品牌地位和稀缺性,其投資屬性更為突出,這又進一步加劇了供給緊張,使得供小于求局面難以快速扭轉,市場價格管理難度較大,長期成為市場關注熱點,未來渠道價差轉變為企業利潤還需更好的市場化環境。雖然受限于量及價致2019年以來降速,但不掩公司品牌價值穩步提升超高端份額牢固以及業績穩步增長。繼續維持買入-A評級。微調公司2021-2022年的每股收益預測為42.06元、49.07元,微調6個月目標價2,280元,相當于2023年40x市盈率。

      來源:安信證券

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    【來源:金融界網 (責任編輯:徐航)

    關鍵詞閱讀:貴州茅臺

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